开源证券：反弹“宽基”选什么？中证500将尤为受益

　　开源策略核心观点

　　中证500:既有明显估值优势，又符合经济结构转型方向

　　中证500和沪深300有着明显的区别：(1)中证500是中小盘的代表，相比大盘股/龙头股代表的沪深300更具备估值优势。中证500交易PE_ttm 17.4x，明显跌破近十年1倍标准差下限约22x水平，且实际估值分位数已降至1.8%的历史底部水平。(2)中证500偏周期与成长风格，且更符合“新经济”动能的切换方向。中证500成分中周期与成长风格占比分别高达49.7%和26%，且主要分布在代表“新经济”的行业，包括：医药生物(9.6%)、电子(7.2%)、电力设备(6.7%)、国防军工(5.3%)、计算机(4.3%)等合计33.1%，远高于沪深300成分中约20.8%的“新经济”分布比率——这意味着，在中国经济新旧动能切换的过程中，中证500的结构特征更符合未来经济高质量发展方向，将受益于更多机构资金青睐。

　　复盘历史，寻找中证500占优的驱动因子

　　复盘2005年以来，中证500跑赢沪深300的主要时间区间包括：“2008年12月~2010年11月”、“2013年2月~2014年10月”、“2015年1月~2015年6月”和“2021年2月~2021年9月”。中证500 相对沪深300“跑赢”，往往取决于以下要素：(1)国内经济向好叠加流动性总体宽松，盈利及估值均受益于高弹性；(2)国内经济向好叠加科技迭代，周期风格受益于盈利驱动，成长风格则是盈利、估值双驱动；(3)估值贡献>盈利贡献(2015年)；盈利贡献>估值贡献(2021年)。不然，倘若出现2016~2017年美国加息周期下，即便国内经济复苏，企业盈利贡献较多，但由于当时中证500估值高企且调整幅度高达47%，也难以对冲估值拖累，最终跑输估值贡献度为正的沪深300(PE，5%)。

　　预计二季度反弹行情中，中证500将尤为受益

　　站在当下时点，我们判断中证500的配置逻辑有两大方向：一是2022~2023年中证500更具备盈利优势，包括：(1)受益于实际PPI增速维持高企；(2)若后续稳增长政策见效，将受益于“顺周期逻辑”；(3)国内新旧动能“切换”所带来的行业高速发展的红利。预计2022年中证500 EPS同比增长41.72%，2年CAGR为29.7%，较沪深300具备明显盈利优势。二是当前中证500估值更为合理、甚至低估，且将明显受益于流动性剩余回升所带来的估值弹性。这意味着，无论从估值空间还是估值弹性考虑，中证500都将明显占优。

　　1、中证500:既有明显估值优势，又符合经济结构转型方向

　　众所周知，中证800是由中证500与沪深300构成，主要偏向周期方向，但详细了解中证500与沪深300又有着明显的区别，主要表现如下：

　　1.1 中证500代表的中小盘更具备明显的估值优势

　　截止2022年3月18日，中证500成分市值平均为244亿元，中位数为208亿元，其中市值在400亿元以下的成分股占比高达90.2%。相比之下，沪深300成分股平均市值高达1,571亿元，中位数亦高达922亿元，其中市值在400亿元以上的公司占比也达到84%。期间，中证500是中小盘代表，相比大盘股/龙头股代表的沪深300更具备估值优势：(1)沪深300交易PE_ttm 12.3x，尚处于近十年12.2x的均线附近；然而，中证500交易PE_ttm 17.4x，则明显跌破近十年1倍标准差下限约22x水平，且实际估值分位数已降至1.8%的历史底部水平。(2)我们选择同样代表大盘/龙头的“茅指数”与代表中小盘的“非茅指数”进行比较发现：两者估值虽有明显收敛，但“茅指数”交易PE_ttm中位数仍有34.5x，仍远高于“非茅指数”PE估值25.4x的中位数水平，且两者估值分位数分别为55%和13%。

　　1.2 中证500偏周期与成长风格，且更符合“新经济”动能的切换方向

　　截止2022年3月18日，中证500成分中周期与成长风格占比分别高达49.7%和26%。相比之下，沪深300风格则更偏向周期与金融，占比分别为31.9%和30.5%。从具体细分行业比较来看，中证500成分主要分布在：医药生物(9.6%)、电子(7.2%)、电力设备(6.7%)、国防军工(5.3%)、计算机(4.3%)等“新经济”代表的方向；相比之下，沪深300成分则主要分布在银行、食品饮料和非银金融，占比合计高达40.5%，而其分布的TOP10行业中代表“新经济”的部分包括：电力设备、医药生物及电子等占比仅有20.8%，远不及中证500约33.1%的水平——这意味着，在中国经济新旧动能切换的过程中，中证500指数的结构特征更符合未来经济高质量发展方向，将有望受益于更多机构资金青睐。

　　图1:沪深300PE尚处于12.2x均线附近

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图2:中证500PE已跌破近十年1倍标准差下限

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图3:“茅指数”相比“非茅指数”估值仍然较贵

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图4:沪深300和中证500总市值均值和中位数对比

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图5:沪深300和中证500市值分布对比

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图6:沪深300:周期和金融占比较高

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图7:中证500:偏向于周期和成长

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图8:沪深300:成分集中分布在金融和消费领域

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图9:中证500:主要分布在新经济领域

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　2、 复盘历史，寻找中证500占优的驱动因子

　　由于中证500指数是以2004年12月31日为基日，所以我们以2005年为起点，采用“中证500指数收盘价/沪深300指数收盘价”复盘2005年以来中证500相对沪深300的历史走势。期间，中证500跑赢沪深300的主要时间区间包括：“2008年12月~2010年11月”、“2013年2月~2014年10月”、“2015年1月~2015年6月”和“2021年2月~2021年9月”。具体分析如下：

　　2008年12月~2010年11月，中证500指数显著跑赢沪深300指数106pct，究其原因：(1)中证500受益于“量价齐升”盈利增长弹性明显占优，包括：一方面，经济复苏周期叠加“PPI%-CPI%”差值扩张，即周期“涨价逻辑”；另一方面，信用持续下沉，推动中小周期企业产能、产出扩张，即周期“放量逻辑”。事实上，期间中证500盈利弹性高达81pct，远超沪深300的51pct.(2)流动性回升期间，“中证500 PE/沪深300 PE”呈现上行趋势，显示中证500更具备估值弹性。

　　2013年2月~2014年10月，中证500指数跑赢沪深300指数近50pct，究其原因：(1)中证500既受益于周期盈利弹性，又受益于成长的科技迭代，推动盈利较快增长。一方面，经济弱复苏叠加“PPI%-CPI%”负剪刀差趋于收窄，有利于周期盈利弹性增强；另一方面，科技产业升级驱动，提振成长企业盈利表现。期间，恰逢3G向4G升级，智能手机普及带动“互联网+”概念的兴起，成长风格盈利明显占优。事实上，该时间区间内中证500盈利弹性29pct，远超沪深300的2pct.(2)中证500估值受益于成长风格拉动，明显跑赢沪深300。

　　2015年1月~2015年6月，中证500指数跑赢沪深300指数62pct，究其原因：中证500受益于流动性明显上升，更具备估值弹性。期间，货币政策自2014年11月降息以来处于持续宽松态势，分别4次降息和调降存款准备金率。

　　2021年2月~2021年9月，中证500指数跑赢沪深300指数32pct，究其原因：(1)中证500受益于“量价齐升”盈利增长弹性显著占优，包括：一方面，经济复苏周期叠加“PPI%-CPI%”差值显著扩张，即周期“涨价逻辑”；另一方面，信用持续下沉，推动中小周期企业产能、产出扩张，即周期“放量逻辑”。(2)盈利贡献幅度远超估值调整幅度。期间，虽然市场流动性收紧令中证500估值相对沪深300承压更为明显，然而中证500指数盈利贡献高达52%，远超其估值调整幅度26%。

　　综上，复盘历史，中证500相对沪深300“跑赢”，往往取决于以下要素：(1)国内经济向好叠加流动性总体宽松，盈利及估值均受益于高弹性；(2)国内经济向好叠加科技迭代，周期风格受益于盈利驱动，成长风格则是盈利、估值双驱动；(3)估值贡献>盈利贡献(2015年)；盈利贡献>估值贡献(2021年)。不然，倘若出现2016~2017年美国加息周期下，即便国内经济复苏，企业盈利贡献较多，但由于当时中证500估值高企(超过1倍标准差上限)且调整幅度高达47%，因此也难以对冲估值拖累，最终跑输估值贡献度为正的沪深300(PE，5%)。

　　图10:历史上中证500相对沪深300跑赢的阶段

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图11:2009~2021年中证500相对沪深300的占优阶段

　　资料来源：Wind、开源证券研究所图12:中证500占优阶段通常对应经济复苏

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图13:企业盈利通常呈现改善趋势

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图14:中证500占优阶段通常对应PPI上行阶段

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图15:M1-PPI和中证500市盈率存在高度相关性

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图16:中证500占优阶段通常盈利增速也占优

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图17:中证500盈利占优阶段通常对应成长和周期板块盈利表现较优

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图18:中证500盈利占优阶段通常对应营收增速上行

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图19:中证500和沪深300的ROE之差缩窄

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图20:中证500相比沪深300更具备估值弹性

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图21:中证500占优阶段并非总对应信用扩张

　　数据来源：Wind、开源证券研究所图22:2016~2018年美国加息周期，流动性明显收紧

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　3、 预计二季度反弹行情中，中证500将尤为受益

　　站在当下时点，我们如何看待中证500的投资价值呢？

　　盈利端来看，2022~2023年中证500更具备盈利优势。究其原因：(1)中证500将受益于实际PPI增速维持高位。2月PPI同比增长8.8%，虽然连续4个月回落；但倘若剔除基数效应，两年平均增速(CAGR)实为5.2%，再次掉头向上，且仅次于2021年10月5.4%CAGR的较高水平。(2)若后续稳增长政策效果显现，中证500亦将受益于“顺周期逻辑”。当前国内经济下行态势依然严峻，但根据3月5日“两会”《政府工作报告》指引，2022年国内增速为5.5%左右，后续稳增长政策有望进一步释放。(3)中证500中长期将受益于国内经济新旧动能“切换”，充分享受行业高速发展所带来的红利。根据Wind一致预期，2022年中证500的EPS预期增速为41.72%，未来两年CAGR为29.7%；相比期间沪深300约15.81%的预期增速及14.44%的2年CAGR有着明显的盈利优势。

　　估值端来看，当前中证500估值优势明显，且将受益于流动性剩余回升。基于我们此前报告《A股何以开启“进攻”？流动性剩余回升所至》的核心结论，2022Q2国内流动性或趋于回升，海外流动性收紧压力亦将迎来缓释“窗口”，这意味着2021年12月至今A股市场的估值显著调整或将在二季度迎来修复甚至扩张。考虑到：一方面，中证500相比沪深300更具备估值优势；另一方面，中证500也将受益于流动性回升，较沪深300更具备估值弹性。因此，无论从估值空间还是估值弹性考虑，中证500都将明显占优。

　　图23:2021-2023年中证500的EPS预测较优

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　风险提示：1、业绩不及预期；2、流动性改善驱动力被“打断”；3、美联储货币收紧力度超预期；4、历史经验具有一定局限性

（文章来源：开源证券）