一周研选0326 | 零售、建筑、华能国际、汽车、煤炭
【零售】美国豁免部分关税，跨境外部环境现暖意
美国宣布重新豁免352项从中国进口商品的关税。1)当地时间23日，美国贸易代表办公室发布声明，宣布重新豁免对352项从中国进口商品的关税，该新规定将适用于在2021年10月12日至2022年12月31日之间进口自中国的商品；2)在2021年10月，美国贸易代表办公室宣布，拟重新豁免549项中国进口商品的关税，并就此征询公众意见；本次实际恢复大约2/3，包括水泵、电动车、某些汽车零部件、某些化工产品、背包、自行车、吸尘器和一些其他消费品；3)本次豁免主要考虑因素包括第三国可否替代以及采购是否复杂、美国本土可否生产以及全球供应链等情况，一批或更难被替代。
关税豁免或意味着中美贸易争端驱缓，外贸与跨境电商外部环境或迎复苏。1)自2017年美国发起贸易调查至今已有近五年，美国对中国额外加征关税的商品规模为3700亿元；2)2021年10月起，中美贸易关系频有暖意释放，且考虑到此前特朗普政府允许企业对其中的部分产品申请关税豁免，关税豁免的商品有2200多项，本次首批豁免之后，或有增加新品类的可能性；3)从549项关税豁免商品清单看，主要涉及电子产品、工业零部件、自行车、吸尘器、箱包和服装等消费品，目前中国B2C跨境电商中按结构拆分服饰鞋履、消费电子、家居与户外占比最高，或将受益大环境边际好转。
2022年多因素影响下跨境电商行业格局将向头部集中。1)Q1整体环境复杂多变，第一出口增速有削弱趋势；第二，当前地缘政治冲突给海运/空运的供需以及运力运价等方面均造成较大不确定性；第三，国内多地疫情冲击下或对出口物流造成一定影响；2)政策对跨境电商支持力度较强，此前政府工作报告提到“加速发展外贸新业态新模式，充分发挥跨境电商作用，支持建设一批海外仓”，并首次提及“创新发展数字贸易”；且多地推进综试区建设+RCEP+基础设施建设进一步完善；3)综上所述，我们认为2022年中小跨境电商尤其是泛品模式为主的企业将面临较高生存压力，行业格局将向经营能力更强、抗风险能力更强、品牌资产更强的头部公司集中政策及外贸环境将是重要的行业催化剂。
继续推荐跨境电商龙头公司。1)第一条主线看好具有核心品牌资产的公司，部分拟IPO公司已披露2021年业绩情况；2)第二条主线推荐渠道端龙头小商品城，供应链优势显著，且正推进下游履约端建设；3)第三条主线推荐电商龙头如推荐阿里巴巴-SW/京东集团-SW等。
风险提示：全球疫情反复，跨境电商竞争加剧，政策风险，地缘政治冲突等
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【建筑】氢能产业规划发布，基建产业链新投资机遇
发改委/能源局出台《氢能产业发展中长期规划(2021-2035年)》，推荐中国化学/华电重工/中国中冶/隧道股份/粤水电。到2025年，燃料电池车辆保有量约5万辆，部署建设一批加氢站。可再生能源制氢量达到10-20万吨/年，成为新增氢能消费的重要组成部分，实现二氧化碳减排100-200万吨/年。到2030年，形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系，产业布局合理有序，可再生能源制氢广泛应用，有力支撑碳达峰目标实现。到2035年，形成氢能产业体系，构建涵盖交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态。
中国化学垃圾熔渣气化制氢技术中试装置已建成，氢油/MCH储运氢技术。
山东滕州建设的日处理30吨垃圾气化中试装置已建成在试运行。北京房山建成基于城市垃圾高温气化制氢和储氢综合解决方案的高温垃圾转化制氢油及氢能产业示范项目，稳定产出浓度99.9%的氢气。五环公司合作开发的氢油储运技术，可实现对燃油车的替代。成达公司成立了“氢能源技术及应用研究中心”和“能源与化工零碳技术及应用研究中心”，加快氢能系列技术开发和新能源(风光互补发电)与化工的耦合研究。科研院研发MCH(甲基环己烷)储运氢技术，可实现氢能的长距离安全输送。
华电重工推进氢燃料电池关键技术研发，水电解制氢装置调试成功。成立氢能事业部，氢能定位技术开发/装备制造/工程总包/投资/运营为一体的能源服务商。联合开发具有国内领先水平的碱性制氢并联电解槽和大型PEM电解槽，并依托项目进行首台套示范。2021年11月国内第一个氢能全产业链科研项目暨华电可再生能源制氢、大规模储能及氢能综合利用技术研究项目水电解制氢装置调试成功。持续推进海上风电+制氢探索，重点围绕新型无机隔膜电解水制氢装置、PEMFC及SOFC分布式能源供应。中国中冶中标全球首例氢冶金示范工程总体设计。重点启动氢冶金绿色低碳生产工艺和技术、低碳富氢氧气高炉关键技术等核心技术攻关，积极致力于低碳冶金技术研发与工程应用，以真正实现钢厂生产的绿色循环低碳发展道路。公司氢冶铁相关专利共42项(其中发明专利29项)。中冶赛迪提出通过富氢还原低碳高炉/氢基竖炉直接还原/基于高效预还原的氢基熔融还原三大技术路径。中冶京诚完成了基于干法煤气精制技术世界首套装置和基于富氢气体氢能利用技术和工程开发，中标全球首例氢冶金示范工程总体设计预计2022年5月投产。
风险提示：政策推进不及预期、项目推进不及预期。
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【能源运营】华能国际(600011)：靴子落地，转型加速
维持“增持”评级：考虑新能源项目投产、电价、煤价等因素，上调22/23年EPS至0.54/0.67元(前值0.51/0.61元)，预计24年EPS 0.80元，给予公司22年20倍PE，上调目标价至10.80元，维持“增持”评级。
盈利历史低点。公司21年营收2046亿元，同比+20.8%；归母净利润-103亿元，符合业绩预告区间(-117~-98亿元)。公司4Q21归母净利润-111亿元、经营现金流-168亿元，均为单季度历史低点，主要受煤价大幅上涨影响。21年公司计提减值1.9亿元(同比大幅减少)，无分红计划。
电价上行难以对冲煤价涨幅。公司4Q21境内售电量1071亿千瓦时，同比+3.0%，增速较3Q21有所收窄；我们测算公司4Q21上网电价0.474元/千瓦时，同比+13.9%，主要与市场电价上行有关。受煤价拖累，公司4Q21毛利率-20.0%，盈利水平恶化。我们预计随着市场电价上涨、新煤价机制建立，公司火电盈利边际改善。
新能源转型提速。公司21年新增装机主要为新能源装机，截至21年底，公司风电装机10.5GW(含海上风电2.0GW)，光伏装机3.3GW.公司22年仍维持较高资本开支强度：全年资本性支出计划458亿元；其中新能源合计313亿元(占比68.2%)，同比+14.2%。我们认为双碳目标下公司新能源转型有望提速，新能源业务成长性可观。
风险提示：新能源装机不及预期、煤价超预期、电价低于预期等。
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【零售】跨境电商万亿蓝海，行业格局将向龙头集中
全球电商渗透率仍存在较大提升空间，高性价比、政策支持等因素推动跨境电商发展。1)新冠疫情推动消费者大规模转向线上消费，刺激全球电商零售行业的快速发展，2019-2020年欧美及亚太地区主要国家的电商零售额经历了15%以上的高速增长；但东南亚、东欧、中东等地区渗透率仍较低。2)据艾媒咨询，2020年全球B2B电商市场规模约6.6万亿美元，预计到2028年将达25.7万亿美元，CAGR为18.5%；2020年全球B2C电商市场规模约3.7万亿美元，预计2028年将达7.6万亿美元，CAGR为9.4%。3)按2020年GMV计，中国跨境出口B2C电商的市场规模约人民币2.29万亿元，2025年将达4.65万亿元。4)高性价比、政策支持、疫情催化宅经济、海外仓储物流体系完善等因素推动跨境电商加速发展。
跨境电商地域结构、品类结构、销售平台与竞争优势对比：1)地域结构对比：多数跨境电商公司的第一大市场为美国(或北美)且占比过半，其中VESYNC、星徽股份美国市场份额超70%；第二大市场以欧洲为主。2)品类结构对比：服饰鞋履、家居家具、小家电、消费电子为热门方向，其中子不语服饰产品占比85%最高。多数公司第一大品类占比在40%左右，第二大品类占比在20-30%左右。赛维时代、三态股份、致欧科技、星徽股份品类布局更多元。3)销售平台对比：多数B2C电商对亚马逊依赖度较高，包括在亚马逊封号事件中受损较多的天泽信息、星徽股份、ST华鼎，VESYNC、安克创新虽高度依赖亚马逊但整体稳健未受影响。子不语、三态股份等销售平台更分散，子不语、赛维时代自建平台发展迅速且占比超10%。4)供应链/品牌力/研发设计/数字化/仓储物流为主要竞争优势。
财务对比：安克创新、赛维时代、致欧科技净利规模居前，子不语、赛维时代、天泽信息毛利率居前。1)收入角度：多数跨境电商公司收入体量均超50亿元关口且连续多年实现高增长，2020年ST跨境170亿元、联络互动146亿元(只考虑跨境+经销)位居第一梯队，安克创新93.5亿元、ST华鼎74.6亿元(只考虑跨境)、赛维时代52.5亿元位居第二梯队。2)归母净利角度：2020年安克创新8.56亿元、赛维时代4.51、致欧科技3.8亿元归母净利规模居前三。部分公司在2021年受到受亚马逊事件及供应链、物流仓储等因素影响。3)盈利能力对比：毛利率普遍较高，净利率普遍较低，反映出营销费用高企对利润的侵蚀，一方面在未形成品牌力的背景下引流需大量费用投入，另一方面因行业竞争激烈且亚马逊FBA费用提升等因素。综合毛/净利率情况看，子不语、赛维时代、安克创新、VESYNC表现较好。
复盘2021与展望2022:1)复盘2021年，政策力度加码、环境复杂多变、竞争格局加剧、互联网巨头纵横捭阖、品牌力与独立站成为年度关键词；从独立站角度看，Shopify的业绩取得显著增长；从品牌力角度看，新兴营销方式与发展策略正构建起用户、产品、品牌的护城河；2)展望2022年，当前地缘冲突等事件将进一步使得跨境行业格局向龙头公司集中、中小或加快淘汰，独立站、直播电商等模式或继续崛起，品牌力、供应链与仓储物流仍将是重中之重，构造品牌力的因素将包括独立站等新兴营销/精神价值塑造/产品质量与性价比等。
风险提示：英国及欧盟地区进口国增值税政策变动风险；在海外第三方电商平台经营的风险；市场竞争加剧及商品同质化严重的风险；跨境仓储物流成本增加的风险；生产要素价格波动风险
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【汽车】汽车智能芯片需求爆发，国产替代开启
智能化浪潮之下，车用智能芯片市场将爆发。智能汽车功能不断拓展，传统MCU难以满足智能化需求，新架构中域控制器整合了大量原本分布在各处的功能，汽车主控芯片将换用算力更强大的智能芯片。ADAS和智能座舱域的功能创新速度快、算力要求高，将是全车中运用智能芯片的两个重点。
Mobileye和英伟达在不同级别自动驾驶下各有优势。Mobileye在L2L3级别的自动驾驶芯片领域占据支配地位，核心优势在视觉处理，市场份额超过70%，随着EyeQ5芯片的推出，Mobileye开始发力高级别自动驾驶；英伟达在L4级别更具备优势，适用于摄像头、雷达等不同类型传感器的融合，更加满足造车新势力全栈自研的需求。
智能座舱芯片存在高低端分流现象，高端市场主要供应商是高通。高端座舱以“一芯多屏”或“多屏融合”为特征，并加入AI互动功能，因此对芯片性能要求较高。高通芯片CPU、GPU算力较高，同时还内置了AI计算和5G通讯模块，在高端座舱芯片市场的份额较大。
国产芯片也在起步，地平线、杰发科技已经实现量产前装，黑芝麻、华为和吉利也即将量产。地平线主攻ADAS芯片，现拥有40多个前装量产项目，出货已超40万片。芯片厂商亦在与Tier1和OEM车企深度合作开发智能化解决方案，进口替代逐渐起步。
风险提示：车用智能化芯片要求严苛、测试周期长，量产进度及国产化推进不及预期。
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【煤炭】需求迟到不缺席，长协提价进行时
维持行业“增持”评级，稀缺性明显，推荐优质资源标的。“稳增长”大背景下，全年焦煤需求有望超预期，且短期来看二季度需求将加速、中长期来看强需求将维持，受制于供给端约束，焦煤价格预计将长期维持高位。随着二季度焦煤长协价格落地，焦煤企业将实现业绩环比持续增长、同比大幅增长，稀缺性下估值具备大幅提升空间。推荐：1)长协为主、价格存在环比提升空间的：山西焦煤、淮北矿业、平煤股份、首钢资源；2)市场化调价弹性更大的：潞安环能、山西焦化、盘江股份。
短期需求节奏推后，但终将加速到来。1)原本应该在春节后到来的春季开工，受到运动会、疫情反复等因素影响，启动相对缓慢，虽然开工率已经提升，但规模仍在地位，1-2月生铁产量同比下降8.7%，规模降至2020年水平。2)2022年GDP增速计划5.5%，“稳增长”力度加大，超前开展基建投资，房地产政策底出现，基建发力叠加传统旺季来临，二季度需求将迎来快速提升，2月PMI建筑新签订单和业务活动预期指大幅提升，预计9月有望迎来地产基本面见底，新一轮开工周期将进一步拉动焦煤需求。3)预计2022年焦炭全年产能净增加1867万吨，进一步支撑全年焦煤需求，钢铁行业碳达峰时间由2025年调整至2030年，支撑未来更长一段时间的焦煤需求。
紧张格局暂未缓解，远期增量存不确定。1)2022年前2个月，炼焦原煤产量占全国规模以上原煤产量比重为29.7%，较2021年下降1.1PCT，保供新增产量以动力煤为主，对焦煤的供给贡献有限，焦煤产量占比持续下降；2)2021年至今，发改委、能源局批复的焦煤煤矿项目仅有贵州的一个210万吨炼焦配煤的矿井，从全国煤矿资源角度，焦煤资源愈发稀缺；3)进口煤仍难有起色，2022年1~2月国内焦煤进口量为850万吨，虽同比2021年提升215万吨，但仍远未达到限制澳煤进口前的2020年同期的1515万吨，且目前澳煤进口仍受限，蒙古受到疫情影响仍未恢复，叠加俄煤进口结算受限，进口仍将难以贡献增量。
调价窗口将至，二季度盈利将环比上行。下游焦炭价格连涨四轮涨幅800元/吨，海内外焦煤价差约1450元/吨，支撑国内焦煤价格持续向上。当前正是二季度焦煤长协调价的窗口，当前主要焦煤公司长协价明显低于市场价，供需紧张下存在提升空间，带动盈利环比持续上行、同比大幅增长。判断山西焦煤、淮北矿业提价空间较大。
风险提示：下游需求不及预期；钢铁价格大幅下跌；焦煤进口规模超预期。
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（文章来源：国泰君安证券研究）
